一、前置仓电商：高频占据中高客群钱包份额
1.1 前置仓电商：满足消费者对便利、健康的生鲜食杂需求
生鲜电商：履约时效在一小时内，主要经营品类为生鲜食杂的一类电商。生鲜电商分为平台型和自营型，平台型包括专注于 商超平台的京东到家和淘鲜达，以及外卖平台美团外卖和饿了么。自营型进一步分为前置仓和店仓到家两个模式，前置仓包 括叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等，店仓到家包括盒马、大润发到家等。
前置仓电商：前置仓密集构建在社区周边，将生鲜、快消品直接存储其中，由骑手负责最后一公里配送到 消费者家中，主要满足中高线城市消费者对便利、健康的生鲜食杂需求。
1.2 行业规模：2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿
2020年生鲜电商规模1288亿，其中前置仓308亿。根据CIC咨询公司数据，2020年生鲜电商规模1288亿， 其中平台型规模703亿，自营型585亿。预计2025年生鲜电商规模5118亿，其中平台型1934 亿，自营型3184亿。
1.3 业态对比：前置仓优势在于网点更密集，配送速度更快
前置仓：优势在于选址要求低、能够更加密集的覆盖用户，配送速度更快。劣势在于UE模型差，盈利能力弱。
店仓到家：优势在于线上线下两个流量入口，以及线上订单可复用线下门店、员工等资源。劣势在于选址要求高覆盖区域有限
平台：优势在于平台轻资产模式易下沉，劣势在于商超到家需求不如外卖大，且超市利润率低于餐饮店，难以负担配送费。
1.4 用户画像：高线城市白领为主，潜在用户规模预计约7500万
用户画像：高线城市中青年高收入群体。每日优鲜80%用户在26至45岁之间，其中超1/2在26至35岁之间，近1/3年龄在36至45 岁之间。典型用户为：厨房使用频次高的父母、对食物有高要求的消费者以及白领职业人士。盒马也透露主要用户画像为年龄在25至40岁之间的女性，年收入达27万以上。
潜在用户规模测算：根据上述用户画像，我们假设生鲜电商主要覆盖一二线城市25-45岁用户，其他年龄群体用户占比20%， 则潜在用户规模在7500万左右。21Q1叮咚买菜月消费用户达到690万，每日优鲜21Q1-TTM消费用户达到790万，截止21Q1累计交易用户达3100万，盒马2020年年消费用户规模达2500万，生鲜电商用户渗透率还有较大提升空间。
1.5 叮咚买菜 vs.每日优鲜：叮咚买菜后来居上，主要核心指标均处于领先地位
叮咚买菜后来居上，主要核心指标均处于领先地位。2018年叮咚买菜GMV仅7.4亿元，2020年叮咚买菜 GMV达到130亿元，目前叮咚买菜的日均订单量、用户数、覆盖城市、前置仓数量等主要核心指标均高于 每日优鲜。
1.5.1 赶超秘诀：抓住消费者心智与核心客群，疫情期间加速逆转
叮咚买菜后来居上的主要原因：
抓住“买菜”消费者的心智，持续提升复购率增加订单规模。“买菜”需求高频，带来订单量的持续增长，而每日优鲜走向 “线上超市”，虽然客单价高但需求频率较低，影响订单量的增长。
抓住核心客群，避免被非目标用户“薅羊毛”。生鲜到家需求有限，叮咚买菜核心用户贡献近半数GMV，而每日优鲜在21Q1仍 有25%订单属于“薅羊毛”。
疫情期间客户体验好，没有一味提升盈利能力而是做好服务。每日优鲜在疫情期间毛利率从往年的10%左右飙升至30%，而叮 咚买菜则合理控制毛利率的增长，更好的价格获得更多用户。
1.5.2 赶超秘诀：抓住消费者心智与核心客群，疫情期间加速逆转
融资节奏好，疫情前储备大量资金。前置仓电商还处于亏损期，融资能力成为业务发展重要支撑。2019年叮咚买菜筹 资活动现金净额达到16.8亿，充分利用筹资款开拓业务，在疫情时加大投入实现弯道超车。而每日优鲜在2019年融资 断档，筹资活动现金流出8200万。2021年6月叮咚买菜、每日优鲜赴美上市，上市首日市值分别达到55.4、22.7亿美元。
二、实现盈利需较长时间，订单量至关重要
2.1 商业模式：高质量商品和快速配送带来复购和规模，进而改善UE模型
前置仓本质是满足消费者健康、便利生鲜食杂需求，第一步是要有高质量商品和快速配送体系。当商品品质和配送时间确定后才 能带来消费者复购、提升订单规模，进而改善UE模型、继续提升商品质量，形成正向循环。
UE模型：最关键三个变量为客单价、毛利率、配送费。核心是毛利总额需要能覆盖单均配送成本。影响毛利总额的主要因素为供应链能力即商品力，影响配送成本的主要因素是单仓订单规模。
订单量：由前置仓数量和单仓订单量推动，区域、城市拓展提升前置仓数量进而覆盖更多用户，复购率决定单仓订单量。
2.2 UE模型：目前毛利无法覆盖配送费用，难以盈利
前置仓UE模型关键在于毛利覆盖配送费用，目前盈利能力较差。UE模型即是从客单价开始，扣除一系列成本最 终得到单均运营利润/亏损，其中重点要素为单均毛利和配送费用。 21Q1叮咚买菜客单价61.7元，单均毛利10.3元，履约费用21.3元，单均运营亏损19.1元。
2.2.1 毛利率：前置仓公司综合毛利率低于传统超市
优秀前置仓公司商品毛利率高于传统超市，但综合毛利率低于传统超市。以叮咚买菜和永辉超市为例，2019、2020年叮咚买菜 商品销售毛利率均高于永辉超市，推测与前置仓较高商品定价、以及前置仓多为包装菜有关。2019、 2020叮咚买菜综合毛利率均低于永辉超市，主因线下超市可通过商品吸引客流，通过店铺租金、商品后台费等收入实现“流量 变现”，而前置仓公司仅有会员收入等非商品收入。
每日优鲜疫情期间毛利率大幅提升，随后回落至较低毛利率水平。2018-2020年，每日优鲜毛利率分别为8.6%/8.7%/19.4%， 2020年毛利率大幅提升主因20Q1疫情期间每日优鲜毛利率大幅提升至30.2%，21Q1每日优鲜毛利率回落至12.3%，显示出商品运 营效率和叮咚买菜间较大的差距。
2.2.2 履约费用：最后一公里配送费用占比最高
履约费用包括：①最后一公里配送费、②前置仓租金、③城市仓至前置仓配送费等。
最后一公里配送费占比最高，其中骑手提成部分相对刚性。最后一公里配送由骑手负责，由于骑手薪资由底薪与单均提成构成， 因此配送费用规模效应较弱。2020-21Q1叮咚买菜、每日优鲜最后一公里配送费率均维持在20%左右，约占整体履约费用的2/3。
租金、城市仓至前置仓配送费具有规模效应。以叮咚买菜为例，2019至2020年，租金+城市仓配送费用率从17.6%降至13.5%。
对标相似行业，配送费用率有一定下降空间
若单均配送费用降至7元左右，最后一公里配送费用率将降至12.8%。21Q1叮咚买菜单均配送费用为12.7元，单均配送费用较 高推测主要因为大规模开拓新仓导致单仓订单密度不足所致。对比相似行业，美团外卖1P订单配送费用稳定在7.2元 左右。假设叮咚买菜单均配送费用降至7元，对照现有单均收入，则配送费用率将降至12.8%。
2.2.3 补贴：应更聚焦目标客群的获取与维护
每日优鲜补贴强度更高。前置仓补贴分两类，1）销售商品的补贴，会计上直接抵减收入，可以用GMV/收入指标衡量补贴程度。2）拉新补贴计入销售费用可用销售费用率衡量。21Q1叮咚买菜 GMV/收入达113%，销售费用率8%，每日优鲜补贴强度更高。
补贴应更聚焦目标客群的获取与维护。每日优鲜补贴强度更高，但获客成本却高于叮咚买菜，这可能与有效用户GMV占比较低有关。前置仓模式定位中高客群，单纯依赖补贴吸引“薅羊 毛”用户效用较低，应更聚焦目标客群的获取与维护。
2.3 订单量：叮咚买菜订单量大幅领先
叮咚买菜订单量大幅领先于每日优鲜。2020年叮咚买菜订单量达到2亿单，同比增长111%，而每日优鲜有效用户订单量为6510 万，同比仅增长10.2%。假设有效用户订单量占总订单数比例为81%，则2020年每日优鲜订单 量为8037万单。叮咚买菜订单量大幅领先主因：1）前置仓数量更多，2）单仓订单量更大。
2.3.1 前置仓数量：叮咚买菜按区域迅速扩城，21Q1覆盖29个城市950个前置仓
叮咚买菜迅速扩城，21Q1覆盖29个城市950个前置仓。2019-21Q1叮咚买菜覆盖城市数量从5个增长至29个，拥有950个前置仓，月GMV破亿城市达5个，单个城市月GMV虽然从7900万降至4900万，但依然高于 每日优鲜的4000万，显示出有效的区域拓展策略。
长期看，叮咚买菜区域拓展策略更为合理。前置仓在一个城市订单分布呈现蜂窝状，当某个区域订单量超过单仓需求后就会 增加前置仓数量，因此前置仓一般按区域、城市拓张。叮咚买菜按区域拓城，有利于区域供应链 建设。每日优鲜拓城主要覆盖一二线省会城市，短期需求大但由于城市较为分散长期供应链成本高。
2.3.2 单仓订单量：成熟仓订单量大幅高于均值，对配送成本有较大影响
标准前置仓配置：根据每日优鲜招股书公布的前置仓数据，单仓面积一般在300平米左右，SKU 4300个，每个前置仓配备1名 经理、5-10名分拣和库存员工以及10-20名配送员。平均每个配送员每天配送50单，每单配送时长约39分钟。单仓库存周转率 3.8天，损耗率2.5%。
成熟仓日均订单规模大幅高于平均值，单仓订单量对配送成本有较大影响。以叮咚买菜为例，成熟仓日均订单量2000单，而 单仓平均值只有815单，考虑到成熟仓培育需要时间，预计新仓拖累单仓平均订单表现。订单规模严重影响配送员效率，成熟 仓每个骑手日均配送85单，而平均值只有48单。考虑到配送员工资一般有最低保障，因此不断开新仓对配送成本有较大影响。
2.3.3 单仓订单量：由复购率驱动，高客单价影响消费频率
单仓订单增长靠复购。2018年至21Q1，叮咚买菜单用户月均交易订单量维持在3单以上，而每日优鲜月均交易订单量不足1单， 复购率是单用户月均交易订单量差异的主因。叮咚买菜存量用户贡献绝大多数GMV亦能验证复购率重要性。根据叮咚买菜招股书，存量用户GMV贡献率从18Q1的51.9%增长至21Q1的81.6%，存量用户持续复购驱动GMV不断增长。
高客单价影响频率。每日优鲜客单价始终高于叮咚买菜，21Q1每日优鲜客单价89.6元而叮咚买菜客单价61.7元，高客单价可能是抑制购物频率原因之一。
2.3.4 单仓订单量：核心用户复购率更高
以会员为代表的核心用户复购率更高。根据叮咚买菜招股书，21Q1占总用户比例22%的会员用户贡献47%的GMV，客单价为整体 的107%，月交易订单量为整体的1.9倍。叮咚买菜会员12月、24月复购率分别达到64.2%、70.5%，自会员计划发布至今留存率 48.8%。与此相似，2020年1月占总用户比例31%的盒马核心用户贡献67%的GMV。
2.4 核心竞争力：零售最终是供应链的比拼
零售最终是供应链的比拼，强供应链能力最终体现为更低的采购成本、有竞争力的销售价格、更大的销售规模。提升供应链的 方式包括：增加商品直采比例、与供应链上游深度合作、增强商品运营能力等。
盒马、叮咚买菜供应链能力更为突出
从商品售价看，盒马、叮咚买菜有较强供应链能力。上海地区盒马商品价格优势明显，北京地区叮咚买菜价格略有优势。上海 地区，根据抽样的4大品类15种商品看，盒马在9种商品上面有价格优势。此外叮咚买菜在上海地区生鲜品类有一定价格优势。北京地区，叮咚在6种商品上面有价格优势。
三、增强供应链能力提毛利，扩大会员规模增单量
3.1.1 供应链：加大自有品牌商品建设，增强商品运营能力
加大自有品牌商品的建设。自有品牌商品拥有更低的采购成本，既可降低销售价格提升价格竞争力，又可提升毛利率增强盈利 能力。此外，自有品牌商品亦能增加商品独特性，增强零售商区分度。
叮咚：2020年7月首次推出自有品牌商品，21Q1自有品牌销售占比3.3%，上海区域销售占比8.1%。以2020年7月推出日日鲜猪肉 为例，叮咚自建猪肉加工厂深度参与到加工环节，不仅价格更具吸引力，毛利率也更高，21Q1日日鲜猪肉占猪肉销售比例40%。
盒马：自有品牌商品建设较早，已形成盒马工坊、日日鲜、帝皇鲜、盒马MAX等系列品类。根据盒马商品采销总经理赵家钰透 露，2020年盒马自有品牌销售达到20%，相比2019年翻一倍。2020年盒马推出超20000款新品，其中6000多款为盒马自有品牌。
3.1.2 供应链：加大预制半成品建设，提升毛利率
加大预制半成品的建设。预制半成品也叫3R商品，能满足消费者对方便、健康的需求，随着生活节奏加 快，备受消费者喜爱,2019年盒马自有品牌中消费者接受度最高的就是3R商品。预制半成品拥有更高的毛利率，以日本7-11为 例，FY2021其加工食品毛利率高达39.4%，远高于生鲜16%左右的毛利率。
叮咚买菜、盒马积极布局预制半成品。叮咚买菜已推出“拳击小龙虾”等预制半成品。盒马预制半成品布局更为领先，2017年 即树立预制半成品品牌盒马工坊，2020年7月全国所有门店盒马工坊的单月销售额突破1亿元，占据盒马自有品牌销售额近40%。
3.3 会员：拓展会员规模，增强用户粘性
会员用户具备高粘性，可提升订单增长的持续性。如前所述，会员的订单贡献量远高于普通用户。21Q1占叮咚买菜总用户比 例22%的会员用户贡献47%的GMV，客单价为均值的107%，月交易订单量为均值的1.9倍，拓展会员规模可提升订单持续增长性。
采用“激励措施” ，积极拓展会员规模，抢占核心用户。由于会员群体的高价值和稀缺性，通过一定激励措施推动更多普通 用户成为会员可抢占核心用户、提升订单量增长的持续性。以叮咚买菜为例，通过与爱奇艺、喜马拉雅等公司进行“会员联名”活动，变相降低会员费用，积极拓展会员规模。21Q1会员规模达152万，会员费收入达4500万。
Costco通过商品引流会员费变现的方式，目前暂不适用于前置仓模式。FY2016-FY2020，Costco会员费收入贡献70%左右运营利 润。与此对比，21Q1叮咚买菜会员费收入4500万，占毛利比例为6%。国内前置仓模式寄希望于通过会员收入提升盈利能力任重 道远，主要因为覆盖用户规模及ARPPU有限，会员的作用更多在于提升用户粘性。
会员规模取决于服务面向的人群，前置仓模式覆盖用户规模有限。Costco通过低价吸引用户购买会员，在美国属于大众消费。 而前置仓典型用户为：乐意为便捷与高质量服务支付溢价的用户，规模有限。FY2020 Costco会员规模达到1.06亿，与此对比， 21Q1叮咚买菜会员用户规模152万，会员渗透率22%。
会员ARPPU取决于所提供的服务丰富度。21Q1叮咚买菜会员年ARPPU118元，与此对比，FY2020 Costco 单会员ARPPU在30美元、盒马会员费为258元，盒马会员权益较为丰富，包括每月31次免配送费、盒马X会员店购物资格、会员 日88折、会员专享优惠券、购物返积分等。
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